陡然上升的银行间拆借利率，5月份的贸易数据，以及忽上忽下的人民币汇率，倒逼央行实行宽松的货币政策。　　

      央行不应该惧怕外界的压力，稳定的货币政策不能放松。中国经济结构转型艰难，是体制下红利逐渐消失的结果，此时需要的是体制性改革，而非大规模释放货币，释放货币不仅难以推进中国经济结构转型，反而会使中国经济在政府主导、负债深重、投资拉动的不归路上越走越远。流动性陷阱理论来自于天才经济学家凯恩斯，近几年经过美国经济学家克鲁格曼的发扬光大，日本泡沫崩溃后的刺激政策、金融危机之后的货币宽松，给流动性陷阱提供了最好的注脚。　　

      在凯恩斯主义经济学中，流动性陷阱是指一个当货币政策完全没法刺激经济的情况，无论降低利率抑或增加货币供应量也没有作用。典型的流动性陷阱在当预期经济不景气出现（例如通货紧缩，总需求不足，发生战争），使持有流动资产的人不愿意投资。克鲁格指出，因为名义利率已经是零或接近零，持有证劵的投资者和持有货币的投资者没有什么不同，作为一个结果，货币政策在刺激需求方面是无效的。如果允许一定的价格粘性，在短期情况下，货币扩张或能增加产出，并且，将导致价格的同比例上涨。然而，当利率已经‘太低’时，由于经济处于流动性陷阱，货币政策对影响产出和价格是无力的。　　

      一旦出现流动性陷阱，无论央行发行多少货币，也无法刺激企业增加投资，这从日本十年来投资、工资的同步下降可见一斑。传统走出流动性陷阱的方式是依赖财政政策，美国次贷危机后，走出流动性困境的办法是央行通过量化宽松的办法，创造通胀预期，强迫公众投资。从日本与东南亚的经验来看，由于生产效率的下降，宽松的货币政策没有起到刺激作用，日本前央行白川文明表示，日本“失去的十年”关键是因为日本人口和生产率下降”，而在东南亚金融危机之前，克鲁格曼有详尽的研究，说明东南亚的高负债与全要素生产率下降并存，债务危机不可避免。　　

      我国政府与企业负债上升，全要素生产率下降，出现了危险的信号组合。按照白重恩教授的测算，我国全要素生产率的增长，1979年到2007年之间，平均每年增长3 .8个百分点，2008年以后平均每年增长2 .2个百分点。全要素生产率(T FP)所占的比重在下降，也就是效率改善的速度在降低。2008年以后的高投资率，没有促进投资效率的增长。从1979年到2007年，尽管投资在不断增长，但它的增长与经济增长是相匹配的。到了2008年以后，资本产出比的增速每年是5个百分点，我国投资率超过48%，已经太高，不宜再高。否则，中国经济就是靠高负债堆出的畸形低效经济。很多反对4万亿计划的人，现在希望央行放松货币政策，因为作为基础利率的上海银行间隔夜拆借利率已经高达7.66%，但这些人忘了看另一个数据，疯狂上涨的房价。以较为保守的国家统计局的数据看，5月70个大中城市。价格环比上涨的有65个，同比上涨的有69个，除温州外，全部上升。在新建商品房价格指数中，同比涨幅最高的全部为一线城市：广州15.5%，北京15.2%，深圳14%，上海12.2%。

      如果再推出宽松的货币，按照我国目前的权力与信用排行，大型国企与地方投融资平台将得到更多的资金，而其他资金将流向资本与货币市场，玩钱生钱的游戏，把房价、玉器等价格推得更高。至于华尔街唱空人民币，不必过于担心。华尔街的大鳄们要意识到，他们在与手握3万亿美元储备的更大的大鳄作战，人民币汇率彻底市场化了吗？别干玩笑了，连瑞郎、日元都没有市场化，在央行的掌控之中。面对人民币，华尔街大鳄的预言往往失灵，除非他们能参与美国政府、美联储与中方的谈判。2011年6月，高盛曾建议客户退出一项人民币的看涨交易，但在随后1年内，人民币兑美元在即期市场上最多升值超过3%。　　

      这两年，无论外汇还是期货，短进短出、对冲成为震荡市场的常态投资办法。人民币汇率持续上涨，缺乏实体经济的支撑，而现在，由于中国政府打击虚假套利贸易，人民币汇率下挫，刚好提供了出货机会。今年以来，人民币兑美元年内累计升值1.8%，已经太高，使传统出口企业叫苦不叠，这些企业虽然落后，但需要转型的缓冲空间。　　

      如果央行禁受不住压力，放松货币，中国经济结构会进一步恶化，房价将进一步上升，在流动性陷阱中陷得更深。有关方面，得挺住。　　

（叶檀博客）